王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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