核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(hu乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里í)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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