文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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