平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yu黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗è)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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