文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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