平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(x独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频iàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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