文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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