“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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