来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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