分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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