平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

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　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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