王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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