平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ng>继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(t0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题óng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。