文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思>第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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