“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字>

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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