《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)n是正极还是负极，L是正极还是负极路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

n是正极还是负极，L是正极还是负极alt="产业(yè)视角下(xià)的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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