平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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