“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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