核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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