核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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