摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fē中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。<中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名/p>

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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