“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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