黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆

　　核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆)的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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