《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(z北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯hàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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