核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xià人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么n)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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