文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(ch螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ng>

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。