来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(y瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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