《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ě已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后r)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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