平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款75寸电视长宽是多少strong>，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ75寸电视长宽是多少)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。