平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗