核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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