王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股(g华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差<华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗/p>

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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