“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qiá特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么n)者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定(dì特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么ng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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