王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱(y观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪òu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪