摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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