文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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