核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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