文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(不拘于时句式类型，不拘于时句式还原px;'>不拘于时句式类型，不拘于时句式还原lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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