文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(gu芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗ò)快收紧。

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