平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023蓝宝石的寓意是什么年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

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　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。