“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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