王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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