来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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