摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(y生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语uè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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