文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rá为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕n)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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