“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净魏承泽作品集 魏承泽一类的作者负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看魏承泽作品集 魏承泽一类的作者好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润(r魏承泽作品集 魏承泽一类的作者ùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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