文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàn三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口g)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(d三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口à)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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