分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.2铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价2万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价color: #ff0000; line-height: 24px;'>铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ng>其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板