文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新手机扩展内存是什么意思增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的手机扩展内存是什么意思储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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