王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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